Stablecoins have evolved from being just a tool in the world of cryptocurrency trading to becoming a crucial part of the infrastructure. Every day, we are bombarded with questions about stablecoins, such as what specific use cases they have and what unique abilities they offer that traditional fiat currencies cannot. A natural starting point is to view stablecoins as a new form of payment infrastructure and assess their potential benefits – such as instant, 24/7 settlement – especially in the context of cross-border payments and remittances. This shift in perspective allows us to see stablecoins as a revolutionary technology that can facilitate faster and more efficient transactions, ultimately unlocking new possibilities in the world of finance.
虽然在现有支付生态内已可见明确机会，但稳定币更被赋予推动全球借贷与资本市场现代化、自动化的变革使命。
稳定币的独特之处在于它同时位于三大巨量市场的交汇点：支付、借贷与资本市场。
随着稳定币提升跨境支付效率，它可能成为新兴跨境借贷及全球信贷体系的基石：借助智能合约，连接全球资金方与需求方，并将贷款协议的整个生命周期自动化。
尽管把稳定币作为“可编程货币”融入主流金融仍处早期，但底层的智能合约基础设施已在去中心化金融（DeFi）生态中公开部署、实战检验并持续扩容。凭借区块链的公开可验证特性，我们能够观察并追踪通过智能合约发放、以稳定币计价的贷款规模与表现。例如，过去五年里，稳定币计价贷款累计超 6,700 亿美元，且逐年显著增长。
都说支付的尽头是借贷，那么以区块链&智能合约为底座的稳定币，其可编程货币的潜力，对借贷模式的革新，以及对全球信贷可及性的提升极具吸引力。
如果说之前的链上借贷更加适合于加密货币交易的场景，那么随着稳定币立法的通过，之后的链上借贷将逐步深深嵌入到现实金融支付场景，Visa 在最近官宣了其 Visa Direct 推出用稳定币做 Prefunding 的业务，便是最好的佐证。Visa 同时发布了一篇研报，来探索稳定币在接入基于智能合约的借贷协议后，可编程货币如何重塑全球借贷生态——使其更加透明、高效且触手可及。
这也是我们近期积极在探索的方向，无论是 2C 的全球消费金融场景，还是 2B 的跨境供应链金融场景。在这些探索中，我们发现在全球南方市场，这些借贷的需求远远还没有得到满足！同时，稳定币支付的通道，能够为这些需求提供极大的便利，或许一个金融支付的融合，一个普惠金融的链上未来，就将呈现在我们眼前。
“真正的革命不在于电子的货币，而在于电子的信任。”——Dee Hock，Visa 创始人
一、什么是链上借贷（On-Chain Lending）链上借贷是加密生态的重要应用场景，无论是链上还是链下，都已成功找到了强大的产品与市场契合点。链上借贷是构建数字资产金融生态的重要一环，是链上金融的一个子集：由稳定币驱动、7×24 小时自动运行且始终开放的全球信贷市场。
链上借贷通过使用智能合约来替代传统金融机构、自动完成金融中介，从而完全重构金融服务。允许用户通过抵押资产获得流动性，从而在去中心化金融（DeFi）领域进行部署，以及在链上和链下场所进行交易。
当与稳定币结合时，这些协议能够以自动执行、接近即时结算，以及无国界资金流动的方式实现新的借贷模式——本质上打造了一个永不关门的全球信贷市场。
链上稳定币借贷的运行方式如下：
出借人把稳定币（如 USDC、USDT）存入由智能合约管理的借贷池，并据此获得存款利息。
智能合约自动完成传统贷款服务的全部流程：计算利率、实时监控抵押品价值、当抵押率低于要求阈值时执行清算，并向出借人分配收益。
借款人需提供抵押品（通常是加密资产或代币化的现实世界资产）方可获取资金，抵押品会被锁定在智能合约中。
1.1 稳定币的角色 & 新的风险模型提升资本市场效率
智能合约持续监控抵押品价值，并根据供需算法自动调整利率——资金利用率低时利率下降，流动性紧张时利率上升。
打造可获取的 24×7 信贷市场
这些全球市场从不关闭，自动运行，所有参与者都能看到透明定价。任何有互联网接入的人都可以无需中央机构许可地进行借贷。
提供可靠的价值锚
稳定币以法币计价保持稳定性，同时具备可编程货币的灵活性与效率，为借贷双方提供可信的计价和结算单位。
链上借贷从根本上改变了风险管理方式。传统借贷通常通过信用调查和合同条款来评估交易对手风险；链上借贷则通过自动清算来降低这类特定风险——协议无需信任借款人的还款意愿，而是信任智能合约代码会强制执行贷款条款。
这并没有消除风险，而是将风险转化：
交易对手风险可借助智能合约管理；
技术风险成为关注重点。流动性提供者不再分析资产负债表，而是必须评估协议的安全审计、治理结构和数据源可靠性。
1.2 链上借贷的业务模式链上借贷业务主要通过两种渠道提供：去中心化金融（DeFi）和中心化金融（CeFi），每种渠道都有其独特的特点和产品。
以下是 CeFi 和 DeFi 借贷的简要概述：
A. 中心化金融（CeFi）
CeFi 是指提供加密货币及相关资产借贷服务的链下中心化金融机构，其中一些机构使用链上基础设施，或者将整个业务建立在链上。CeFi 借贷主要有以下三种类型：
场外交易（OTC）：由中心化机构提供的场外交易服务，提供一系列量身定制的借贷解决方案和产品。场外交易以双边方式进行，允许借贷双方达成定制化安排。交易条款（包括利率、到期日和贷款价值比（LTV））可根据双方的具体需求进行调整。这些服务通常仅面向合格投资者和机构开放。
经纪商服务（Prime Brokerage）：一种综合交易平台，提供保证金融资、交易执行和托管服务。用户可以从经纪商处提取保证金融资用于其他用途，或者将其留在平台上进行交易活动。经纪商通常仅对有限的加密资产和加密 ETF 提供融资服务。
链上私人信贷（Onchain Private Credit）：允许用户在链上汇集资金，并通过链下协议和账户进行部署。在这种情况下，底层区块链实际上成为了一个为链下信贷需求提供众筹和记账的平台。债务通常被代币化，要么作为抵押资产，要么通过代表债务池份额的代币直接实现。资金的使用范围通常较为狭窄。
B. 去中心化金融（DeFi）
DeFi 是指运行在区块链上由智能合约驱动的应用程序，允许用户以加密资产作为抵押品进行借贷，或者通过借贷获取收益，甚至在交易中获取杠杆。DeFi 借贷具有以下特点：全天候 24/7 运行，提供广泛的可借贷资产和抵押品选择，并且完全透明且可由任何人审计。
借贷应用（Lending Applications）：链上应用允许用户存入抵押资产（如 BTC 和 ETH），并以此作为抵押借入其他加密货币。贷款条款基于提供的抵押资产和借入资产，通过应用的风险评估预先确定。通过这些应用进行的借贷类似于传统意义上的超额抵押借贷（Overcollateralized Lending）。
抵押债务稳定币（Collateral Debt Position Stablecoins）：由单一加密货币或一组加密货币超额抵押的美元稳定币。其原理类似于超额抵押借贷，但用户存入抵押品后会生成一种合成资产。
去中心化交易所：部分去中心化交易所允许用户获取杠杆以放大交易头寸。尽管去中心化交易所的功能各不相同，但提供保证金的角色与 CeFi 经纪商类似。不过，通常无法将资金从去中心化交易所转移出去。
二、关键数据与洞察全球链上借贷市场正在快速扩张，2025 年 8 月月度规模达到 517 亿美元，活跃借款人超过 8.1 万，显示出稳定币驱动信贷市场的体量与增速。
2.1 交易量与借款人2025 年 8 月，共借出 517 亿美元稳定币，使得 2020 年 1 月以来的稳定币借贷累计总量超过 6700 亿美元。
2022 年至 2024 年初，受 Terra Luna、FTX 及多家中心化加密贷款机构崩盘影响，链上稳定币借贷活动大幅回落；但 2024 年底开始复苏，并在近几个月创下新高。
这一复苏也体现在贷款数量和唯一借款人地址数上：2025 年 8 月，贷款笔数达 42.7 万，借款地址达 8.1 万个。
2.2 分板块交易量细分来看，USDC 与 USDT 占据绝对主导地位，历史累计借贷量占比逾 99%，这与两者在受调查稳定币总供应量中占比超 98%相符。
上一轮周期中，借贷主要发生在 Ethereum， Avalanche， BSC， Polygon。本轮至今，Ethereum 与 Polygon 仍保持领先，2025 年 8 月合计占 85%；Base、Arbitrum 与 Solana 份额上升，同期合计达 11%。
协议层面，2025 年 8 月 Aave 与 Compound 占当月交易量 89%，历史长期居首；Morpho 于 2024 年初上线 V1、2025 年 6 月推出 V2 后，份额增至 4%。
2.3 单笔贷款规模上一轮低谷期，平均贷款金额同步下滑，但已随市场复苏回升至 2025 年 8 月的 12.1 万美元，反映出机构端借贷需求可能增加。
2.4 未偿贷款与存款活跃贷款余额及存入借贷协议的稳定币供应量亦回升并超过上轮峰值。2025 年 8 月，协议内平均留存 175 亿美元稳定币，其中 148 亿美元（84%）正以贷款形式被借出。
2.5 利率水平受 ETH、BTC 等非稳定币抵押品价格波动影响，链上稳定币借贷利率呈现波动，借款人年化利率（APR）区间从低于 2%到高于 16%不等。
2025 年 8 月平均利率为：借款 APR 6.4%，存款 APY 5.1%；与历史均值接近——过去 12 个月平均借款 APR 6.7%、存款 APY 5.0%，历史总体平均为借款 APR 6.4%、存款 APY 4.8%。这表明，在高质量抵押品支持下，链上利率可与传统市场贷款利率仅相差几个百分点。
三、市场主要参与者3.1 历史上的主要参与者上图突出了 CeFi 和 DeFi 加密借贷市场中一些主要的过去和现在的参与者。2022 年和 2023 年，随着加密资产价格暴跌和市场流动性枯竭，一些贷款规模最大的 CeFi 贷款机构纷纷倒闭。其中最引人注目的是 Genesis、Celsius Network、BlockFi 和 Voyager，这四家机构在两年内均申请了破产。这导致 CeFi 和 DeFi 借贷市场的总规模从 2022 年的峰值到熊市低谷估计缩水了 78%，其中 CeFi 借贷的未偿还借款减少了 82%。
下图对比了历史上一些规模最大的 CeFi 加密贷款机构。部分公司为投资者提供多种服务，例如 Coinbase，其主要业务是交易所，但也通过场外加密货币贷款和保证金融资向投资者提供信贷服务。
尽管链上和链下加密借贷直到 2019 年底/2020 年初才被广泛使用，但一些当前和历史上重要的参与者早在 2012 年就已成立。其中，Genesis 尤其值得关注，其贷款规模曾高达 146 亿美元，成立于 2013 年。像 Aave、Sky（原 MakerDAO）和 Compound Finance 这样的链上借贷巨头，于 2017 年至 2018 年在以太坊上推出。这些链上借贷/借贷解决方案的出现，得益于以太坊和智能合约的诞生，而以太坊和智能合约于 2015 年 7 月正式上线。
2020-2021 年牛市末期标志着链上借贷市场动荡 18 个月的开始，期间出现了大量破产事件。这一时期的重大事件包括：Terra 的稳定币 UST 脱锚，最终与 LUNA 一起变得毫无价值；以太坊上最大的流动性质押代币（LST）stETH 脱锚；以及在多年以溢价交易后，灰度比特币信托（GBTC）的份额开始以低于净资产值（NAV）的价格交易。
3.2 稳定币立法下的创新借贷模式近期稳定币借贷的激增，凸显了稳定币在链上金融中的新用例。Morpho 等协议通过稳定币聚合全球流动性，优化借贷市场；Rain 这一与稳定币联动的发卡机构，则借助 Credit Coop 和 Huma Finance 等平台为其信用项目提供资金。除卡解决方案外，Credit Coop 还开展基于现金流和收入的贷款，而 Huma 利用稳定币实现更高效的贸易融资和更快速的跨境支付。领先借贷协议正用稳定币为卡项目、跨境支付融资和聚合借贷市场提供动力，显示出超越加密资本市场用例的可行商业应用。
A. Morpho
Morpho 是一个借贷协议，它跨平台聚合需求与流动性。作为后端借贷基础设施，Morpho 与 Coinbase、BitPanda、Safe、Ledger、Trust Wallet 等第三方平台及钱包，以及法国兴业银行等银行集成。有了 Morpho 的“引擎”，这些平台的用户可共享同一资金池的需求与流动性：例如，某用户在 Coinbase 借出的 USDC，可能最初是由另一位 Ledger 钱包用户存入的。该模式用单一的多边借贷市场取代传统割裂的双边或三方借贷关系，从而提升借贷利率与资金效率。
目前，Morpho 每月稳定币借贷量达 17 亿美元，未偿稳定币贷款为 19 亿美元；其中 USDC 占借贷量 16 亿美元（90%）、未偿贷款 18 亿美元（91%）。与 Coinbase 的合作是这一 USDC 活动的最大推手：通过 Coinbase 集成，Morpho 已促成逾 10 亿美元 USDC 贷款发放，抵押品为超过 12 亿美元的 cbBTC。
通过跨平台聚合 USDC 流动性，Morpho 在以太坊上的 USDC 借款年化收益率可低至 4–5%，较其他加密抵押贷款选项低约一半。
对于与 Morpho 合作的交易所、钱包及金融科技公司，该协议还能提升用户留存：应用内金融服务让用户无需转移资产即可借款，而非出售资产。由于 Morpho 的市场在链上自主运行，贷款与抵押品信息完全透明，参与者可获得更高信任度与更充分的信息，以管理市场与交易对手风险。
B. Credit Coop
Credit Coop 是一种结构化金融协议，支持以链上现金流为抵押进行借贷。其智能合约让放款人能够自动从借款人的“创收合约”中分润；一旦借款人违约，合约会立即把该收入流的 100% 转给放款人，实现无需信任的追索。
稳定币信用卡发行商、Visa 合作伙伴 Rain 通过 Credit Coop 获得流动性：以持卡人的未来还款应收账款为抵押，借入资金满足日常运营。作为发卡方，Rain 必须每日与 Visa 结算持卡人消费金额，而用户的还款通常在月底才回笼。Credit Coop 的“Spigot”技术对这些未来还款流设立可编程锁箱，允许 Rain 在无额外抵押的情况下提前借入资金，解决营运资本时间错配问题。迄今，Rain 已通过 Credit Coop 累计借入或偿还逾 1.75 亿 USDC，且随着 Rain 用户规模扩大，该数字仍在加速增长。
在收单方一侧，加密原生支付处理商 Coinflow 也利用 Credit Coop，以 USDC 为商户提供“卡支付尚未结算、资金已先行到账”的即时垫付服务。
整体来看，Credit Coop 近几个月业务量显著攀升：2025 年 8 月放贷额超 3,000 万美元，未偿贷款余额突破 880 万美元；尤其 8 月出现激增，以太坊上规模扩大，Base 链亦开始贡献主要新增量。
Credit Coop 的还款流与放贷额高度匹配（2025 年 8 月还款逾 2,900 万美元），因为协议会持续从借款人的收入流中收取并即时分发给放款人。
对放款人而言，Credit Coop 提供 12–15% 的年化收益率，且链上完全透明，可实时查看贷款表现；同时凭借对创收合约的程序化控制，实现无需信任的追索。协议还原生集成入金通道，机构可通过银行电汇便捷地开始放贷并获取链上收益。
C. Huma Finance
Huma Finance 是一家运用区块链与稳定币的“支付融资”平台，专精于合规的跨境支付融资、稳定币信用卡融资、贸易融资及其他融资解决方案。其 PayFi 网络为企业提供三类稳定币授信：循环信用额度、应收账款抵押信用额度以及应收账款保理额度。目前，获批企业主要利用 Huma 加速跨境支付及供应商付款，收款方可立即收到稳定币资金，从而省去预付资金、资本锁定及相关成本与延迟。
企业只需在贷款余额存续期间按日付费（通常为 6–10 个基点）；由于资金回笼迅速（一般 1–5 天），同一笔资本可被高频复投，因此 Huma 上的出资人可获得 10% 以上的年化收益。
Huma 的业务自 2024 年下半年起显著提速。当前月度交易量约 5 亿美元，放贷与还款大体各占一半；活跃流动性已达 1.4 亿美元，其中 9,800 万美元的 PayFi 资产正处于未偿贷款状态，绝大部分用于跨境支付融资场景。
四、未来机遇展望稳定币与链上借贷的交汇点孕育出三大前沿机会，我们预计它们将在未来十年重塑传统金融。
4.1 代币化资产以解锁抵押品池现实世界资产（RWA）的代币化正在为链上借贷抵押品开辟新蓝海。该市场规模已从 2023 年 12 月的 50 亿美元增长至今日的 127 亿美元；麦肯锡预测，到 2030 年，代币化资产总量可达 1–4 万亿美元。
贝莱德的 BUIDL 基金是机构采用的典范，其代币化美债持仓在 2025 年 5 月创下 29 亿美元市值纪录，多家链上借贷协议已成为其收益分配合作伙伴。富兰克林·坦普顿的 OnChain 美国政府货币基金（BENJI）额外带来 8 亿美元代币化债券，而 MakerDAO 已有近 30%的 66 亿美元资产负债表来自现实世界资产。
公司债、私募信贷、房地产等传统资产即将成为 7×24 全球借贷市场的抵押品，把超过 40 万亿美元的传统信贷市场与可编程货币的效率、透明度对接，为传统资产创造全新流动性来源。大型资产管理公司已在试点可扩展方案，未来十年有望把数百万亿级别的可寻址传统资产逐一代币化。
4.2 加密资产抵押助力下一代信用计划信用卡项目即将扩容至“以加密资产作抵押”的新模式，打开增量市场空间。先行者 ether.fi 正推出非托管信用卡，让用户在保留资产所有权、避免资本利得税并继续享受上涨敞口的同时，凭加密持仓获得流动性。智能合约对抵押品进行实时监控，可自动触发追加保证金与风险处置。银行及私募信贷基金可作为流动性提供者，通过可编程借贷协议而非传统授信设施向这些计划输出机构资金，既为机构投资者创造新收益机会，又凭借透明、自动化的抵押品管理降低交易对手风险。
4.3 链上身份助力大规模无抵押借贷最具变革性的机遇之一，是基于链上行为与数字身份的无抵押借贷。当前的超额抵押模式虽安全，但资金效率低，把市场限制在已拥有大量资产的借款人。下一轮创新聚焦于通过链上身份与信用评分体系破解这一难题。
新兴方案通过分析钱包的交易历史、资产持仓及与其他协议的交互来构建信用档案，同时借助零知识证明等技术保护用户隐私。3Jane、Providence、Credora 等平台正试验基于可验证链上行为的信用评估方法，未来协议可凭声誉与信用记录提供无抵押乃至纯信用贷款，潜在打开全新可服务市场，把传统信贷的全谱系产品引入这一高效的链上架构。
4.4 Fintech 的又一春无论是上面提到的代币化资产/加密资产的抵押借贷（链上清算逻辑），还是基于链上链下数字身份打通的信用借贷逻辑，这些技术的升级、迭代、进化，最终还是需要服务目前掌握最大的场景方，这个逻辑和稳定币发行 & 分销的逻辑一致。因此，我们认为灵活的 Fintech 将会在其场景中结合创新技术，创造更多的价值，而金融机构则需要更多地在监管合规以及创新增长中寻找平衡。
五、总结链上借贷市场的演变代表着数字资产基础设施成熟的一个重要里程碑。借贷能力已成为去中心化和中心化加密金融的基础支柱，创造了与传统金融体系并行的重要市场机制，同时引入了新颖的技术创新。
链上借贷基础设施的自主性和算法性，为市场运营建立了一种新的范式，这种范式在实施程序化风险管理的同时，持续透明地运行。这一技术框架代表着对传统金融体系的重大突破，有可能提高效率并降低中介风险。
展望未来，链上借贷市场似乎已准备好迎接一个新的增长阶段，其特点是风险管理框架的改进、机构参与度的提高以及监管准则的更清晰。传统金融专业知识与区块链创新的融合预示着，未来链上借贷服务将日益成熟可靠，更加能够深入到真实的业务场景中，同时保留区块链技术的独特优势。
随着该行业的不断成熟，它很可能成为传统金融与新兴数字资产生态系统之间的桥梁，促进链上金融服务的更广泛应用。